中利科技（002309）：光伏电站的商业模式获得验证
　　研究机构：长城证券 分析师：桂方晓，熊杰 撰写日期：2013-05-03
　　投资建议：
　　我们下调公司2013-2015 年EPS 分别至0.58 元、0.76 元和0.94 元，对应PE分别为19.0 倍、14.5 倍和11.7 倍。我们认为公司资源优势明显，电站转让的确定性较高，维持公司“推荐”的投资评级。
　　要点：
　　年报与一季报业绩低于预期：公司2012 年实现营业收入63.26 亿元，同比增长31.82%；实现归属于上市公司股东的净利润2.36 亿元，同比增长13.61%，EPS 为0.49 元；扣非后净利润为1.81 亿元，同比减少16.99%。
　　公司2013 年一季度实现营业收入15.96 亿元，同比增长15.27%；实现归属于上市公司股东的净利润为亏损6212 万元，同比减少242.60%，EPS为-0.13 元。公司的年报与一季报业绩低于预期。公司预计2013 年半年度净利润为亏损1.2-1.5 亿元，同比减少207.87%-234.83%。
　　特种电缆基本稳定，光伏业务逆势增长：公司2012 年的特种电缆产品收入同比小幅下滑7.53%，但毛利率提升了0.97 个百分点，贡献利润基本稳定，继续保持在特种电缆领域的领先地位。光伏业务逆势增长，收入同比大增239.59%；尽管制造环节的毛利率下降明显，但光伏电站转让收入与发电收入盈利空间较大，将光伏业务的毛利率同比提高9.47 个百分点至27.45%。2013 年一季度，公司整体毛利率有所回落。
　　期间费用增加，应收账款与存货处于较高水平：2012 年以来，由于运输费用、销售与管理人员薪酬较快增长，研发投入加大，融资规模扩大导致利息支出增加，公司的期间费用率持续走高。一季度末的应收账款与存货均处于历史较高水平，因而计提的资产减值损失也大幅增加。
　　丰富电缆产品线，进军高端市场：公司在2012 年研发电缆新产品34 项，包括城市轨道交通用直流电缆、铜包合金数据跳线、柔性PPO 电缆料、8.7/10kV 煤矿用移动金属屏蔽监视型软电缆等；铁路数字信号电缆通过了铁道部行政许可证和CRCC 产品认证；矿用电缆16 个大类产品获得安标国家矿用产品安全认证。公司在保持传统通信市场优势的同时，不断丰富产品线，开拓高端连接器及数据电缆、矿用电缆、光伏电缆、轨道交通电缆等高端市场，盈利能力有望显着提升。
　　光伏电站的商业模式获得验证：公司的光伏业务采取国内销售与国外销售并重、以建设光伏电站为主、组件销售为辅的经营策略。公司仅选取价格较高的订单进行组件销售，制造环节的盈利水平业内领先。公司凭借自身的资源优势，形成了光伏电站快速开发、建设、转让的商业模式，2012 年顺利转让120MW 电站项目，尽管低于此前200MW 左右的市场预期，但验证了其商业模式的可行性。
　　光伏电站的优质项目储备丰富：国内方面，公司已与招商新能源签订了3年1GW电站出售框架协议，与青海省政府签订了6年1GW的合作协议，同时还与长江新能源、中广核、中电投建立了良好的合作关系。海外方面，公司与中广核美国公司已签署3年销售500MW电站的框架协议，还与海外一些有实力的基金公司建立了良好的合作关系。2013年已启动及规划的光伏电站项目近400MW。公司光伏电站转让的确定性较高，将集中在下半年确认收入，该业务的收入与利润都将迎来大幅增长。
　　风险因素：补贴政策不达预期；电站并网与交易风险；财务风险。

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