特变电工（600089）：多晶硅价格持续上涨，成本兑现概率大
　　研究机构：申银万国证券 分析师：周旭辉撰写日期：2013-01-25
　　我们预计特变电工（600089）2012-2014年EPS为0.45、0.58、0.70，对应的PE为17、13、11.鉴于多晶硅价格仍在持续上涨并且能阶段性维持，而公司多晶硅的成本降幅超预期兑现的概率大，并且光伏电站业务有可能成为亮点，我们维持特变电工的买入评级。
　　我们推荐特变电工的核心逻辑是多晶硅价格的上涨和公司多晶硅新线的成本下降超预期。这两个逻辑已经不断得到验证，多晶硅价格已经从底部的15上涨至19美元/公斤；特变老线的成本和新疆大全的成本让特变新线成本兑现的概率大增。
　　多晶硅价格是反转：1、我们判断价格涨至23美元/公斤，一线企业的多晶硅企业的产能与需求基本匹配，而二三线多晶硅企业由于现金成本高于价格难于复产；2、多晶硅涨价不会压制需求，因为它在系统成本占比中已经很低，价格再上涨24%，而系统成本也仅上涨2%；3、无论多晶硅双反是否成立，多晶硅在目前价格水平上都会有供给的缺口。
　　特变电工成本兑现的概率高：1、特变电工的老线生产成本（含折旧，不含三项费用）已经降至19美元/公斤，特变电工的老线说明了特变的多晶硅生产技术已经成熟，大全新能源新疆生产线的生产成本目前已经降至16美元/公斤，大全新能源在新疆的成功，充分说明了低电价的优势。特变的新线成本将比这两条都要低；2、硅烷流化床不会颠覆改良西门子法。保利协鑫改良西门子法量产尚需时日，而且REC的实践经验证明，硅烷流化床法由于下游客户接受度问题，仅仅是改良西门子的补充，而不是替代。
　　我们2013年1月6日的报告《特变电工：多晶硅成本下降超预期，隐形龙头初现端倪》认为：推荐特变电工的逻辑是多晶硅价格上涨和公司多晶硅新线的成本下降超预期，目前这两个逻辑不断地得到验证。
　　多晶硅价格：已经从底部的15美元/公斤上涨至18.6美元/公斤，并且，目前仍在加速上涨的态势中，我们预计能涨至23美元/公斤；
　　特变电工多晶硅1.2万吨新线生产成本（含折旧，不含三项费用）：目前有两个既成的事实让特变电工新线成本达到13美元/公斤的概率大增，1、特变电工的老线（3000吨）生产成本（含折旧，不含三项费用）已经降至19美元/公斤，而新线相比旧线，工艺更优，电价更低，折旧更低；2、我们判断大全新能源新疆生产线的生产成本目前已经降至16美元/公斤，而特变电工相比大全，折旧更低，工艺更佳。　　经过我们这段时间与市场的沟通，市场仍有以下几点分歧和疑问。
　　一、多晶硅的价格是反弹还是反转，会不会价格涨完之后迅速回落？担心价格又会回落的主要论据是1、价格上涨之后，成本高企的企业又会复产；2、多晶硅价格上涨会使系统成本上升，最终压制需求；3、多晶硅双反可能最后不会落实，国外产能继续压制价格。
　　二、特变电工成本能不能兑现，兑现之后会不会又有新的技术冲击？主要论据是1、号称成本低的企业很多，真正兑现的寥寥；2、硅烷流化床法成本可能会降至15美元/公斤以下，届时这个技术又将颠覆改良西门子法。

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