近期，“特朗普交易”再次主导全球金融市场，本轮交易的主线是特朗普政府新的关税政策引发地缘政治和通胀风险。特朗普政府虽然对中国、加拿大和墨西哥都实施了新的关税政策，但政策力度低于市场预期，对加拿大和墨西哥的关税政策均推迟一个月实行。因此，此前强势的美元开始走弱，美债利率也重回下行趋势。

受美元和美债利率走弱、市场恐慌情绪升温影响，作为避险资产的黄金，其价格不断上涨，内外盘金价均创历史新高。2025年，伦敦现货黄金价格涨幅已超8%，表现明显优于同期的美股、美债和原油，收益率领跑大类资产。

此外，1月29日，美联储公布利率决议，将联邦基金目标利率区间维持在4.25%~4.5%，符合市场预期。美联储1月份的利率声明表述偏“鹰派”，删除了“通胀已经朝着2%的目标取得进展”，保留了“通胀水平依然略高”，体现出美联储主要担忧通胀反弹。就业市场方面，美联储1月份利率声明表述为“失业率稳定在较低水平，劳动力市场状况仍然稳健”，此前的表述为“劳动力市场状况总体宽松，失业率有所上升，但仍保持在低位”。

相比于美联储1月份利率声明，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的表态则偏“鸽派”。对于美联储1月份利率声明中删除去通胀进展的表述，鲍威尔表示，相关调整只是措辞上的优化，预计在通胀方面会看到进一步的进展。

此前，特朗普公开表示希望美联储继续降息，但鲍威尔称与特朗普尚未有过交流。谈及特朗普政府的关税政策，鲍威尔表示，需要进一步探讨其对通胀和经济的影响，不愿意在政策落地前对其进行早期评估。

根据彼得森国际经济研究所测算，若美国对加拿大、墨西哥征收25%关税、对中国征收10%的额外关税，或导致CPI增长0.54%；若美国政府驱逐130万名非法移民，将额外推升CPI约0.5%。目前，美国关税政策尚处博弈阶段，后续进展不明朗，在经济稳健的前提下，美联储完全可以继续维持利率水平不变以观望关税政策对通胀的影响。从整体来看，今年，美联储降息节奏存在较大的不确定性，特朗普政府的关税政策或成为最关键的影响因素，如果此关税政策导致经济增速下行、劳动力需求下滑，美联储大概率会加快降息步伐。目前，市场对美联储降息预期小幅下调，预计美联储今年降息次数在两次左右。

从短期来看，贵金属牛市行情能否延续，取决于两个关键因素：一是美债利率下行趋势未改。1月份，美联储议息会议虽如期暂停降息，但鲍威尔的表态偏“鸽派”，去年12月份的PCE也未超预期，短端利率仍处于长期下行趋势中。二是特朗普政府的关税政策引发地缘政治和通胀风险。美国同其他经济体的关税博弈刚刚开始，相关风险难以快速消退，避险需求或推动黄金溢价风险继续抬升。

（作者单位：海通期货）